文 | 市值榜，作者｜何玥阳，编辑｜嘉辛

年，陈小雨和她的搭档余建军走到了山穷水尽的地步。

之前两年中，他们二人携手打造的创业项目没有成功。在寻找下一个项目时，他们试过很多方向，最终确定了音频赛道。

这是喜马拉雅诞生的前夜。

音频赛道，当时不被外界看好，主流观点认为，语音作为一种信息获取的方式，成本要远高于文字。文字可以一目十行，语音只有听完才知道内容。

余建军和陈小雨却坚持认为音频有机会，只要有能力，每个人都可以建自己的网络电台，发展粉丝，甚至商业化。

喜马拉雅以UGC起家，又踏上了知识付费的风口。年，马东的《好好说话》在喜马拉雅上线当天就卖了五百多万，一周破千万，喜马拉雅彻底火了，也成了在线长视频行业的领头羊。

资本不断垂青，生意越做越大，可喜马拉雅迟迟无法盈利，上市寻求融资变成了关键一役。

那么，音频赛道会不会被资本市场追捧，喜马拉雅又为什么难盈利，天花板在哪里？本文将重点探讨这几个问题。

变局：为何匆忙上市？

此前，喜马拉雅喜欢用“没有任何面向资本的压力，也基本没有投资人逼着上市”来回应上市传言。

现在不一样了。

在美股上市受阻后，短短几个月，喜马拉雅就马不停蹄地赶往港交所的场子。

之所以如此匆忙，本源上还是业绩问题。

近年来，在线音频这个赛道发展稳健，从用户时长上看，年，在移动端使用在线音频软件的活跃用户每天大约在线两个小时，4年前，这一数字是分钟，年复合增长率为%。

从市场规模上看，这个赛道可以说发展迅猛，根据灼识咨询的资料，同期中国在线音频市场的收入也从亿元，增长至亿元，年复合增长率高达%。

这个赛道上，喜马拉雅是老大，再加上蜻蜓FM和已在美股上市的荔枝，构成了一超两强的格局。

老大的平均月活是亿，其中移动端用户亿，通过物联网或其他开放平台收听的用户亿。年上半年，用户在喜马拉雅移动端上的收听时长占中国所有在线音频平台移动端收听市场的%。

尽管稳坐“一哥”的位置，尽管行业发展迅速，喜马拉雅仍然跨不过盈利这一关。

招股书显示喜马拉雅在收入上高速增长，年，喜马拉雅营业收入亿元，相较年和年，分别增加了%和%，年上半年，收入亿元，同比增长%。

盈利方面，如果剔除可转换可回购优先股公允价值的变动，调整后，喜马拉雅的亏损正在收窄。

年净亏损的收窄与疫情期间人居家时间长有关，年上半年，喜马拉雅亏损又扩大5%。

持续的净亏损，喜马拉雅失血严重，只能依靠一轮又一轮的融资维持。天眼查的数据显示，喜马拉雅上市前已经完成九轮融资，资方包括京东数科、阅文、歌斐、张江高科等著名资本。

资本的介入是续命的关键，也是鞭策被投资企业上市或者盈利的动力。如愿上市，前期资本的投入变成股票，资本成功退出，企业成功募资，双赢；无法上市，一些企业或者企业的原股东要承担巨额的回购义务，即使能成功回购，溢价也比较低，双输。

因此，双方都有强烈的上市动机。

上市后会如何？背后资本能够实现多少资本增值？或许可以参考美股上市的荔枝。

荔枝上市以后大多数时间股价表现平平，到现在股价只剩上市时的三成。相对而言，美股市场更看重成长性，国内市场更看重盈利能力。荔枝%复合收入增速（年—年）没有受到美国投资者的青睐，不赚钱的喜马拉雅能不能在港股混得开呢？

能不能盈利？何时能盈利？

两年前，喜马拉雅创始人余建军接受媒体采访时称：没有制定任何盈利时间表。

这话放到现在仍然合适。

能不能盈利？何时能盈利？解决这个问题，要从钱哪里来，又去哪儿了入手。

喜马拉雅的收入来自四部分，订阅、广告、直播和其他。订阅收入是顶梁柱，年占收入的比重为%，年上半年为%，其次是广告和直播，分别占总收入的%和%。

广告是喜马拉雅早期的支撑。广告对整体的贡献取决于用户的基数、活跃度，喜马拉雅在用户体验和赚钱之间的平衡。一个提供优质内容的成熟产品，不会也不应该把业务重心放到广告上。

近几年，订阅收入是喜马拉雅的增长引擎。订阅收入又包括购买会员和付费点播。从业务结构变化可以看出，会员订阅的贡献最大，其占收入的比重在年还不到%，年上半年已升至第一位，%。

会员订阅收入大增，喜马拉雅采取的也是先做大基数的打法，在丰富内容、提升品质之外，还有一些营销类活动，比如联合会员和打造节日。

去年，喜马拉雅推出了“买1得”的会员重磅优惠，安卓用户只需要元就能打包获得喜马拉雅、网易云音乐、腾讯视频、爱奇艺、京东等个会员年卡。

正常喜马拉雅的会员价为元/月，每年不超过元，这样的优惠力度极大地点燃了消费者的热情。有媒体曾统计，活动开始1个小时，就卖出超过万份。

4月日，是世界读书日，喜马拉雅、蜻蜓也趁机搞起了听书节，还有五五购物节、宠粉节，电商的造节本事学了个十成十。

效果是会员数量成倍增长，截止年6月日，达到了万人，比去年同期增加了万。

此类营销活动，比如联合会员，获客效果立竿见影，同时由于增加会员几乎不会增加边际成本，表面上看十分划算。

不过，这样的活动会伤害一些原价购买的客户，忠诚度不高的会员会就此放弃，忠诚度较高的成员在续费时可能会等待活动，这就意味着平均每个用户的价值会下降。

其实这种情况已经出现了。市值榜以会员数量均值计算了年上半年单个会员月均付费，和年上半年相比，缩水%，和年相比，减少约三分之一。

营销活动的一面是带来流量，另一面是费用过高。喜马拉雅的销售及营销开支一直居高不下，占收入的比重近一半，是喜马拉雅持续亏损的第一大杀手。在招股书中，喜马拉雅认为在可预见的未来里销售开支会进一步增加。

其次是内容成本。

喜马拉雅上提供内容的有三种创作者，PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）和UGC（用户生产内容）。内容的采购形成两种形式的成本，一是收入分成费，二是版权，这里我们合称为内容成本。

喜马拉雅之所以能坐在这个位置，很重要的原因是内容足够丰富、优质。有充足的版权和合作顺利的创作者是喜马拉雅构筑内容护城河的基石。

随着喜马拉雅的登顶，这两块成本占收入的比重有下降趋势。年，约%，年上半年，下降至%。

早年间，喜马拉雅的定位是“PGC+UGC+独家版权”，招股书中倒没有重视这个优势。现在，一个不确定性在于，喜马拉雅们会不会像在线音乐平台一样被要求开放版权。如果版权放开，各平台的内容将出现高度同质化，喜马拉雅的优势也将轰然倒塌。

即使没有版权开放，为了加固护城河，内容成本占收入的比重下降空间也有限。

逃不出的模式陷阱

这门生意不赚钱，从浅层看是因为内容成本和营销。真正的原因在于喜马拉雅们提供的产品既不是刚需，也没有成瘾性和稀缺性。

喜马拉雅在招股书中将小时全天覆盖当做在线音频的优势之一，这并不准确。在线音频、音乐、视频、游戏本质上都是争夺人在上班和睡觉以外最多八小时的休闲时间。

的确，深夜和声音很般配，可大半夜再来一局王者荣耀的也是一抓一大把。

这些非衣食住行类的刚需品，争夺的就是成瘾性，成瘾性是氪金的最大推手，而成瘾就需要强刺激。

短视频的沙雕和魔性背景音乐，长视频里的快意恩仇和磕CP上头，在游戏的世界里生杀予夺、称王称霸，都比听书更能刺激人的多巴胺，这也是视频的渗透率一直高于在线音频行业的原因。

当然，喜马拉雅也有无可比拟的优势，就是可以解放双手和眼睛，在开车、做家务、搭地铁的时候，喜马拉雅就更有竞争力。

这种碎片化的场景和在线音乐的重合度可以说是百分之百，喜马拉雅直接的对手除了蜻蜓、荔枝、企鹅、猫耳，还有在线音乐。

在线音乐同样成瘾性比较弱，渗透率还远高于音频，网易云照样不赚钱。赚钱的腾讯音乐其实毛利率要低于喜马拉雅，只是销售费用远低于喜马拉雅。

回到喜马拉雅提供的内容上。

相信很多人在小的时候就老师说，学习要心口手脑并用，调动越多的器官，记得越牢。喜马拉雅的“听”生意只刺激人的耳朵这一个感官，再加上使用的场景过于碎片化，这决定了喜马拉雅不可能是学习知识的最佳途径。

内容最好是不需要大脑深度参与的，不会有人愿意在拖地的时候思考什么样的非货币性资产交换不适用非货币性资产交换准则，也不会有人想在开车的时候分析一个企业什么时候边际收益等于边际成本。

所以风靡一时的知识付费现在变成了内容付费。

VIP热播榜里都是长篇小说也说明了用户为何而付费，仍然是休闲的需求。可以说，长篇连载小说是音频平台能提供的最具有黏性的产品。

这就回到了上文，内容成本是降不下去的。

为了增强用户的黏性，喜马拉雅也搞了一些奖励机制。这些机制的作用相当于蚂蚁森林里种树、庄园里喂小鸡，只能说是锦上添花，而非本源。

产品不具有成瘾性，能做到稀缺性也未必不可。如果能做到将喜马拉雅与“听”经济深度绑定，一旦有无法解放双手或者眼睛的时候，脑子里自动跳出来的是喜马拉雅，而不是任何其他，喜马拉雅的地位也就无可撼动了。

这还是需要高额的成本加筑内容护城河。此外，这个赛道涌进了字节跳动的番茄畅听、腾讯的懒人畅听、快手的皮艇，重点在于，对他们来说做长音频只是业务场景的补充，而对喜马拉雅来说，这是根据地，守不住就完了。